Следует различать внутреннюю конвертируемость и внешнюю. Под первой подразумевается возможность обменять национальную денежную единицу на ключевые мировые валюты: речь как о межбанковских операциях в рамках национальной банковской системы, так и об операциях бизнеса и населения. Любые ограничения по сумме, направлениям использования, субъектам операций и пр. свидетельствуют лишь о частичной либерализации. Если же мы говорим о внешней конвертируемости, то речь идет примерно о том же самом, но только с использованием нерезидентов: банков, компаний, физических лиц. Также следует учитывать такую характеристику, как ликвидность, то есть объем того или иного рынка. Ликвидность формируется динамикой спроса и предложения, а также объемом самого финансового ресурса.
Если оба условия конвертируемости (внешняя и внутренняя) соблюдаются, то следующий шаг — это корзина мировых ликвидных валют. Выше — только попадание в список мировых резервных денежных единиц.
Все для удобства спекулянтов
Украина прошла долгий путь либерализации внутреннего валютного рынка, сформировав на данный момент почти полную внутреннюю конвертируемость. Теперь дело за внешней, и Нацбанк сделал первый шаг в этом направлении. 6 февраля 2020 г. было принято постановление правления НБУ № 16 «О внесении изменений в Положение о структуре валютного рынка Украины, условиях и порядке торговли иностранной валютой и банковскими металлами на валютном рынке Украины». Регулятор, в частности, изменил глоссарий своих нормативных актов, дав новое определение таким понятиям, как «валютный рынок Украины» и «международный валютный рынок». Именно на данных определениях базируется вся конструкция конвертируемости гривни и механизм ее обмена на иные мировые валюты.
Отныне иностранные банки могут проводить валютообменные операции, то есть покупать-продавать иностранные валюты с использованием гривни, а именно: либо покупать иностранную валюту за гривню, либо продавать с целью получения украинской денежной единицы. Специально сделаем акцент: речь идет об иностранных банках, которые зарегистрированы за рубежом, находятся в регулятивном поле своих центробанков или иных надзорных институций, и которые могут даже не иметь в Украине своего представительства. То есть формально они никак не зависят от механизмов валютного контроля со стороны нашего Нацбанка. Сами сделки по купле-продаже валюты за гривню будут также заключаться на международных рынках, за пределами нашей страны.
Технически это будет выглядеть следующим образом. Для проведения валютообменной операции иностранный банк должен иметь в украинском банке корреспондентский счет в гривне (напрямую или опосредованно через банк-посредник), точно также как наши банки проводят свои и клиентские операции в евро и долларе через западные банки-корреспонденты. Таким образом, иностранный банк может либо заключить с украинским банком-контрагентом валютную сделку с использованием гривни, либо сделать это с другим иностранным банком через механизм корсчетов в Украине.
На практике мы получаем новый валютный линк между нашими банками и иностранными для конвертации гривны в мировые валюты и, наоборот, за пределами страны.
Примечательно, что у нас уже есть один международный линк — депозитарный. Речь идет об установлении корреспондентских отношений между депозитарием Clearstream и депозитарием Нацбанка, который обслуживает оборот государственных ценных бумаг. Clearstream входит в крупнейшую мировую биржевую организацию Deutsche Borse Group, которая организует функционирование рынка ценных бумаг в системе всех основных инфраструктурных элементов.
То есть отныне иностранные банки и их клиенты обладают двумя линками с нашим рынком капитала: финансовым и депозитарным. Сегодня можно, сидя под пальмой, получить в собственность украинские ОВГЗ, и учитываться они будут на счету в ценных бумагах не в Украине, а в западном банке, который через систему корреспондентских счетов Clearstream в депозитарии НБУ хранит титулы собственности обслуживаемых им юридических и физических лиц нерезидентов. Но у последних оставалась еще одна маленькая проблема: да, ОВГЗ будут в сохранности и управлять ими удобней, не заезжая в Украину, но вот доходы по данным долговым инструментам выплачиваются в гривне, а не в долларах или евро. То есть их нужно репатриировать, а для этого — конвертировать в иностранную валюту.
Сейчас в собственности нерезидентов находится портфель ОВГЗ номинальной стоимостью 125 млрд грн, или эквивалент $5 млрд. Ключевые вопросы, связанные с этим долговым навесом, — курсовые последствия репатриации этих ресурсов в случае схлопывания пирамиды ОВГЗ. Заход в Украину этих спекулятивных финансовых инвестиций в 2019 г. вызвал атипичную ревальвацию гривны на 15% с целым букетом токсичных экономических последствий. Аналогично и вывод этих денег за рубеж может существенно ускорить девальвацию нацвалюты. То есть вначале Минфин завел этого слона в посудную лавку внутреннего валютного рынка, а затем его придется оттуда выводить, иначе от посуды останутся одни черепки. Переключение «входа» на «выход» может быть связано как с усилением рисков на развивающихся рынках, так и с изменением монетарной политики США, если федеральный резерв начнет повышение базовых ставок.
Кроме того, базовая эмоция финансовых спекулянтов (жадность) может смениться на панику в случае реинкарнации мирового финансового кризиса. Украина уже переживала подобную встряску государственного долгового рынка в 1998-м, когда азиатский финансовый кризис спровоцировал отток портфельных инвестиций в РФ и у нас. Для россиян тогда все закончилось дефолтом, а в Украине — реструктуризацией государственных долгов.
Некоторые эксперты с короткой исторической памятью уже забыли о 1998-м и не видят курсовых рисков в нынешнем росте пирамиды ОВГЗ. Их аргументы: низкий уровень ликвидности внутреннего фондового и валютного рынка, то есть простыми словами — никто не купит ОВГЗ в таком объеме, а если и купит, то не будет адекватного объема валюты для обеспечения репатриации вложений.
Но все это уже было в 1998-м: продажа ОВГЗ нерезидентами решалась на узком рынке с помощью дисконта, когда доходность для покупателя достигала 800%, то есть портфели облигаций сбрасывали с колоссальной скидкой в цене. С репатриацией было сложнее, так как НБУ заморозил курс на отметке 3,4 и ввел жесткое лимитирование продажи валюты лишь под контракты критического импорта.
Нынешняя модель пирамиды ОВГЗ предполагает, что под ее «аннигиляцию» может быть слита ликвидность госбанков или подключены операции НБУ на открытом рынке. Что касается наличия необходимого механизма для вывода валюты, то репатриация гривневых доходов нерезидентов и соответствующая конвертация в СКВ отныне может происходить с помощью иностранных банков, а сами операции переместятся за рубеж.
Курс без контроля Нацбанка
Несколько лет назад НБУ отменил обязательную фиксацию валютных сделок в системе подтверждения соглашений на межбанковском валютном рынке Украины (ВалКли). Теперь банки могут добровольно выбирать механизм подтверждения сделок и активно пользуются международными торгово-информационными системами Bloomberg и Reuters, которые становятся и для НБУ источником информации для мониторинга курсовой динамики. Выход торгов по ОВГЗ на международные торгово-информационные площадки с помощью указанного выше депозитарного линка снимает проблему ликвидности, ведь если наш межбанк колеблется в пределах $200-400 млн в день, то мировые торговые площадки могут увеличить этот ресурс в разы. Речь идет о вторичном рынке, когда нерезиденты покупают портфели ОВГЗ друг у друга. Но как бы активно облигации ни покупались на вторичке, конечного собственника интересует погашение номинала, а это уже гривневый ресурс.
Допуск иностранных банков к механизму покупки-продажи валюты за гривню решает эту проблему. Нерезиденты — собственники украинских ОВГЗ не будут привязаны к нашему межбанковскому валютному рынку и тем более не зависят от будущих административных действий НБУ, которые вполне вероятны на пиковых точках девальвации. Они просто будут находить те иностранные компании, которым нужна гривня. А она будет нужна в свете массовой приватизации государственных активов, включая доли в УЗ и «Нафтогазе», а также открытия рынка земли. Скажем больше: иностранные банки могут играть роль обычных «трансформаторов» финансовых потоков, когда один венчурный фонд получит доход от погашения ОВГЗ, а другой — купит украинские активы или землю, для чего первый продаст гривню второму, но при этом они вполне могут принадлежать одному транснациональному инвестиционному конгломерату.
Что это значит для Украины? Огромный массив валютообменных операций выводится из украинской банковской системы, а НБУ теряет остатки контроля за курсовой динамикой. По сути, в такой модели курс гривни будет устанавливаться нерезидентами за границей в иностранных банках. Часть ресурса будет выведена с нашего межбанка, но сократится не только его ликвидность, но и усилится волатильность, то есть амплитуда курсовых колебаний гривны и ее динамика станет еще менее прогнозируемой. Один инвестиционный фонд с украинскими активами в несколько миллиардов долларов сможет за несколько торговых сессий полностью убить курс гривны, и НБУ будет отведена при этом роль стороннего наблюдателя. Ну а украинские банки попросту послушно пойдут в этом курсовом кильватере.
Многие страны решали проблемы разблокировки инвестиционных каналов, когда для инвестора должен гореть «зеленый» как на входе в ту или иную экономику, так и на выходе. Для этого применялся переходной модуль в виде создания национального финансового центра, который объединял торговлю внутренними активами, финансовыми инструментами и местной валютой. То есть на базе международного права, отдельного регулятора и специального суда создавался финансовый хаб, который при этом входил в национальный рынок капитала, как это, например, сделал Казахстан. Создание регионального международного финансового центра в Украине могло базироваться на уникальной возможности объединения внутри страны потенциальных финансовых потоков, в частности:
- внутреннего финансового потока, связанного с восстановлением национальной экономики;
- регионального финансового потока стран — участниц Программы восточного партнерства с ЕС: Молдова, Грузия, возможно, Азербайджан и Беларусь;
- финансового потока стран ЕС на региональные рынки Восточной Европы;
- финансового потока азиатских стран, которые заинтересованы в движении инвестиций по европейскому вектору, но при более лояльных регулятивных и налоговых требованиях (близость к ЕС, но с более дешевым «входным билетом»);
- финансового потока стран СНГ, связанного с ограниченностью каналов доступа их на рынки ЕС;
- финансового потока из РФ, связанного с бегством местных элит и усилением процесса оттока капитала.
Элементами этого финансового центра могли стать и специальные торговые площадки Ukrainian Dollar/Euro Market.
Сама по себе внешняя конвертация национальной валюты — это механизм и набор инструментов, который обеспечивает комфортный вход иностранного капитала на интересующие его рынки. Это как топор, которым можно отрубить пальцы, а можно и заготовить дров на зиму. Если речь идет о ПИИ и инвестициях в реальный сектор экономики, то упрощение валютных потоков приведет к росту ВВП и развитию страны. Если главная цель — это усиление спекулятивного давления на долговом рынке государства, то, кроме упрощения механизма государственных заимствований, можно получить утрату контроля за курсовым механизмом. И цена вопроса — всего несколько миллиардов долларов, то есть сотая доля ресурсов одного крупного международного фонда.
Итак, если стратегическая цель государства — развитие национального рынка капитала, то оно, как правило, создает удобные для инвестора хабовые структуры с особым льготным режимом функционирования. Если же стратегическая цель — максимальное упрощение скупки рентных активов (земля, базовая инфраструктура) за счет доходов, полученных на рынке ОВГЗ, то лучше все ключевые операции вынести за пределы страны и отдать их в руки иностранных банков. И кажется, что приоритеты уже определены.
Алексей Кущ / Деловая столица
